王晋斌：新特里芬“两难”：两种表述、一种含义

王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

厉妍彤，中国人民大学经济学院博士研究生。

本文字数：2285字

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特里芬“两难”是思考国际货币体系演变的基础性视角，特里芬“两难”也因为准确揭示了固定汇率制度崩溃的内在逻辑而扬名。特里芬“两难”也称为流动性和清偿性两难：一方面美元要维持国际流动性不出现困难；另一方面要维持美元流动性不出现困难，会导致美元供给过多（国际贸易等增加对美元的需求），币值不稳定，又会导致美元与黄金固定兑换之间的清偿性困难。特里芬“两难”常被用来说明固定汇率制下美元作为全球储备货币所面临的问题，随着美元越来越多地被用作国际储备货币，美元数量超过了支持美元价值的黄金数量，便导致美元与黄金之间的固定汇兑价格不可持续。直白理解就是，美元数量增长的速度快于以美国为主的黄金总汇拥有的黄金增长速度，美元和黄金之间难以维持固定的平价关系。1971年美国总统尼克松将美元与黄金脱钩，尼克松也因此“解决”了固定汇率制度下的特里芬“两难”，布雷顿森林体系解体。

1971年之后，浮动汇率制在西方发达经济体兴起。由于国际货币体系的使用存在刚性（包括货币的网络效应、使用习惯、石油美元等等），至今美元依然是主导性的国际货币，目前在全球外汇储备中占比接近60%，在全球支付货币的份额约40%。在浮动汇率制下，美元由于缺乏绝对锚确定其价值，那么美元本身的信用将决定美元供给的上界。这实际上就是新特里芬两难：美元流动性与美元信用之间的“两难”。一般意义上理解，信用包括违约信用和价格信用。一般情况下，国际市场对美债的违约信用并不太关注，但在美国单边制裁的极端情形下可能会出现违约信用，其他经济体持有的美债资产被冻结，甚至被没收。当前国际市场关注的美元信用主要是美元的价格信用。这就是1971年开发出来的美元指数，美元用美元指数中的六种货币来给自己相对定价。

按照目前的国外研究文献，关于新特里芬“两难”有两种表述。第一种是Pozsar（2011）提出来的，Pozsar眼中的新特里芬“两难”是指：美元短期债券太稀缺不够用，导致金融市场流动性不足；太多会不被信任，甚至被抛弃。Pozsar的研究视角很独特，该作者从美国机构现金池的剖析入手。机构现金池是指全球非金融公司和机构投资者（如资产管理公司、证券贷款人和养老基金）大型、集中管理的短期现金余额。这么多现金怎么办？需要在安全性、流动性和收益性之间寻求平衡，因此，机构现金池内生具有避免银行面临太多无担保风险的强烈倾向。短期美国政府债券或者政府担保的债券就是合意的资产选择。这种债券不能供给太少，短期政府担保工具的短缺，机构现金池就会追寻其他私人担保金融工具。这种债券也不能供给太多，太多导致债券价格会下跌，甚至会被抛售。因此，创造短期政府担保工具，并且可以把持有这种债券作为管理影子银行体系的宏观审慎工具，控制机构的流动性风险。

Pozsar的研究基于金融市场微观行为主体行为，是很重要的。国际金融市场上任何一种能被市场广泛使用的金融工具都是市场长期选择的结果。但其研究具有局限性，侧重于美国金融市场机构的数据研究，不一定能够表达全球对美债的需求状况。

Gourinchas, Rey and Sauzet（2019）提出了另一种新特里芬“两难”的表述，其基本观点是，随着新兴市场经济体的崛起，美国在全球产出中的份额以及它可以通过官方债务工具安全保证的全球产出份额必然会下降。随着美国产出在世界产出份额的不断缩小，美国不能无限期地成为世界安全资产的唯一供应者。这句话理解起来有两层意思。首先，美国国债是安全资产，全球安全资产不够，流动性不足会降低全球增长，这也被相关研究所证实。其次，美国在全球产出份额的不断下降，美国将没有能力提供全球所需要的足够安全资产。因此，这个版本的新特里芬“两难”是指：在经济多极化背景下，美国国债受制于其经济增长，有明确上限（就是债务/GDP比例上限），不能全部满足全球对安全资产的需要。这个视角的新特里芬“两难”本质上也是指美债流动性提供与美债信用之间的两难。

依据IMF（April, 2022, WEO）提供的数据（以市场汇率计算），2000年美国GDP占全球的约30%，2021年下降至约24%，尽管美国经济总量在上涨，但在全球经济占比明显下降。这就意味着基于债务/GDP比例的风险管理框架确定了美国财政赤字的上限，也确定了美国政府债券数量的上限。尽管国际市场认为，美国国债违约的可能性几乎为零，但从1971年以来，美国国会已经上百次批准提高债务上限，美国政府财政赤字上限一再被扩大。提高债务上限的谈判是美国两党之间博弈的政治游戏，但国会中的博弈者都很清楚美国国债违约带来的灾难性后果，最终也会做出理智的选择。

由于美国国债是国际金融市场数额最大的安全资产，发债的背后就是印钞。因此，上述两种新特里芬“两难”的表述含义是一致的：美元流动性提供与美元信用之间存在“两难”。

差异在于：Pozsar（2011）从微观视角研究了美国短期政府债券或者政府担保债券在机构现金池的流动性功能和信用功能。Gourinchas, Rey and Sauzet（2019）则是从全球视角研究了美债上限，这种上限依然是信用约束。前者注重金融市场微观主体风险管理行为，后者侧重美国宏观风险管理框架的约束。从思考视角来看，两者有互补性。

新特里芬“两难”是浮动汇率制下全球经济多极化的产物，这也意味着国际货币体系已经进入相对快速的演进阶段。美国债务上限约束了美元提供全球安全资产的数量。由于金融全球化大趋势不会改变，在这种背景下，提供优质的安全资产将是一个国家货币国际化的重要筹码。而如何提供优质的安全资产是一项系统性工程，与之所有相关的制度设计都需要满足国际投资者期望的安全性、高流动性和收益性要求。

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